我国A股市场自去年10月16日冲高从6124.04点回落之后，经历了10个月的向下调整，到8月19日上证指数收报2344.47点，从最高点累计下跌60%以上；沪深300也由当时最高5891.72点，回落到8月19日的2348.47点，向下回调幅度60%。历史上沪深两市最大周成交额为17762.7亿元(去年5月末)，上证指数处于最高点时周成交额为10562.88亿元，上周成交额为2538.59亿元，仅相当于最高周成交额的14.29%以及大盘最高点的24.03%。中国股市下一步如何走？以下通过分析影响中国股市中长期趋势的五大因素，我们认为中国股市看好的趋势明显。

    经济平稳快速增长趋势未改

    股市有其自身的市场周期变化，但总体上会与国民经济密切相关。从中长期趋势看，我国经济正处于稳定快速增长期。首先让我们看看中国经济增长和通胀趋势。

    从经济增长层面看，今年上半年，受国内外诸多不利因素影响，我国经济增速有所放缓，上半年GDP同比增长10.4%，同比有所回落，但无论与历史比，还是与国际比，仍然是处于较高的增长区间。目前，中国经济正在进入一个中长期合理的快速增长区域，中国经济稳定、快速增长的基础仍然很扎实。从上半年经济运行看，经济增长回落到合理区间也主要与出口增长放慢有关，今年以来顺差的减少与前几年顺差大幅增长形成强烈对比。经济增长的“三驾马车”中的投资和消费，却保持了非常强劲的增长。今年1-7月，城镇固定资产投资同比增长27.3%，同比仍加快0.7个百分点；社会消费品零售额同比增长21.7%，同比加快6.2个百分点。尽管国际国内存在不确定因素，但是稳定的投资增长和快速的消费增长，将成为中国经济平稳快速发展的重要力量。我们认为，2009年我国GDP仍将保持9%左右的高增长。

    再看中国的通胀趋势。去年下半年以来，我国持续物价上涨的压力日益显现，成为影响经济健康发展的重要因素之一。这次国内通胀压力的形成，既与国内食品价格调整、自然灾害等有关，更与全球范围通胀上升有密切联系，与其他新兴市场国家高通胀相比，我国物价上涨的水平不算最高，而且控制通胀的政策效果非常明显(表1)。

    这次全球通胀爆发的主要原因在于：长期以来，主要发达国家采取宽松的货币政策，加上美元走弱，以及新兴市场追求经济过快增长，产生不断上涨的资源需求，推高了商品价格，并最终导致通货膨胀的上升。然而，随着近期全球石油和粮食等商品价格的大幅回落，商品的牛市将出现逆转，预计未来一段时间全球通胀压力将逐步减缓。我国通胀压力已经出现见顶回落的迹象，输入性通胀压力正在减弱。

    此外，“后奥运”经济应该值得期待。尽管奥运会相关设施投资在我国固定资产投资中比例不大，但是，奥运会对于经济社会全方位的刺激作用不可低估。奥运会的成功举办，不仅提升民族精神，而且对于奥运倡导的绿色环保、科技主导、强化城市管理和提高服务质量等理念，有利于我国经济的长期稳定快速增长。此外，北京奥运会将进一步推进中国经济的全球化趋势，这些将有利于中国经济长期稳定快速增长。

    市场估值吸引力日益显现

    我国A股市场经历了10个月的调整，股价指数总体上下跌60%以上，其吸引力正在显现。第一，目前沪深300指数静态PE为16.73倍，已经接近历史最低水平的14.43倍；上证综指静态PE为17.9倍，也接近历史底部的16.5倍。从全球静态PE对比来看，截至上周五标普500、英国富时100、日经225静态PE分别为26.16倍、11.21倍和16.67倍，沪深300的PE水平已经与全球主要资本市场非常接近。考虑到我国经济稳定快速增长，我国股市PE具有较强的投资价值。

    第二，目前沪深300动态PE为13.82倍，明显低于历史均值的19.53倍。也低于标普500、纳斯达克和日经225的15.28倍、22.41倍和16.93倍，与新兴市场也已经十分接近。考虑中国经济增速仍将远高于成熟经济体和大多数新兴经济体，A股估值水平正在被低估。

    第三，从PB估值来看，目前沪深300指数成分股PB为2.73倍，略高于标普500、英国富时100和日经225的2.46倍、1.90倍和1.52倍，但与香港国企指数、香港中资指数和香港恒生指数的2.39倍、2.83倍和2.07倍已经十分接近，更是明显低于印度NIFTX的3.54倍。

    第四，A/H溢价指数已经连续三个月在30%上下徘徊，目前A/H溢价仅为23%，这也是2007年初至今的最低水平，部分公司股票价格甚至出现倒挂现象。

    第五，从企业盈利预期来看，今年以来受诸多不利因素影响，企业盈利一致预期被持续向下修正，朝阳永续数据显示，沪深300指数成分股08年盈利增速由年初的32.3%下调到最低的20.2%。但截至上周五，共有663家上市公司发布中报，整体净利润同比增长29.41%，结合中报业绩预告判断，上市公司中期业绩很可能好于此前市场的悲观预期。正因为如此，多家机构近期重新向上修正了08年企业盈利预期，目前朝阳永续沪深300指数成分股2008年净利润增速一致预期为21.2%。在上市公司中报业绩超预期、CPI逐步走低和宏观调控重点有所调整的预期下，下半年企业盈利状况可能好转，这将为市场带来新的支撑因素。

    最后，对中长期资金的投资来说，风险溢价是一个重要的考虑因素。目前沪深300静态PE、动态PE对应风险溢价分别为1.53%和2.79%，显示A股市场已经具备中长期投资价值。另外，中国10年期国债收益率水平近一个月来在4.45%附近微幅波动，Fed估值模型对应A股估值中枢为22.4倍市盈率。加之近期国内通胀水平有所下降，而国际大宗商品价格持续回落也将降低输入型通胀压力的预期，全球性通胀压力的减轻将使得债券吸引力上升，这些因素有利于Fed估值中枢保持稳定甚至向上移动。

    上市公司质量明显改善

    过去20年来，中国的股票市场从无到有，从小到大，走完了发达国家要走上百年的路程，特别是“国九条”的颁布和股权分置改革的实施，为A股市场奠定了长远发展的基础，中国股票市场进入规范发展的新阶段。

    为规范上市公司治理结构，证监会制定了《上市公司治理准则》，发布了《关于开展加强上市公司治理专项活动有关问题的通知》等文件，并在推进上市公司规范运作监管方面，建立了多个部委之间的信息沟通机制，并开发了“上市公司监管系统”，可以实现监管信息共享、深化监管协作机制，推动规范上市公司治理。通过证券监管部门持续有效的努力，上市公司治理结构正在不断完善。

    为强化上市公司信息披露管理，证监会还发布了《上市公司信息披露管理办法》等，对上市公司切实履行信息披露义务，严格遵守信息披露规则，保证信息披露内容的真实性、准确性、完整性和及时性，作出严密的规定，这些将进一步提高上市公司信息披露的透明度。

    宏观调控有利于股市稳定发展

    7月以来，针对国内宏观经济形势变化，中央高层密集调研企业经营情况，提出“一保一控”的重大政策。这反映了中央对我国当前宏观经济的审时度势，科学决策，必将为我国经济中长期平稳较快发展奠定坚实基础。

    为了落实“一保一控”的重大政策，财政政策、货币政策等将陆续有望出台。从财政政策看，我国实行稳健的财政政策，效果很好。2007年财政收入超过5万亿元。今年上半年财政预算收入完成额为34808亿元，预算支出完成额为22882亿元，财政盈余11926亿元，表明我国财政状况非常稳健。今年7月31日，财政部和国税局出台相关政策，调高了部分出口产品尤其是纺织品出口退税。可以预计，国家还将陆续出台结构性的财政政策，落实中央“一保一控”精神。

    在货币政策方面，通过实行适度从紧的货币政策，央行连续5次上调存款准备金率，法定存款准备金率已经达到17.5%的高位，紧缩政策已经基本到位，下一步将通过货币政策的结构调整，加大对经济发展的支持力度。8月4日，人行将全国性商业银行和地方性商业银行的信贷规模分别提高了5%和10%，大体将增加2000亿元的可贷规模。下一步，预计央行将保持货币政策的连续性和稳定性，增强金融宏观调控的预见性、针对性、灵活性，货币政策将重点支持灾区、农业、中小企业以及对促进经济结构优化且盈利能力较强的企业。

    技术反弹积累日益充分

    如前所述，2007年10月以来，我国A股的向下调整已经超过60%，部分权重股已经跌去80%以上。从技术分析的角度看，我们对1907年、1929年、1980年、2000年的美国股市、80年代末的日本股市以及亚洲金融危机期间的韩国股市等回调进行了初步样本统计，发现股市从最高点回调的平均幅度为60%左右，持续时间约2年。在我国经济看好的情况下，有理由相信，当前我国A股的回调已经进入可长期投资的区域，而且调整时间会有所缩短。经过一段时期低位盘整，A股市场将有望进入长期健康发展的轨道。对于坚持长期价值理念的投资者来说，目前的市场状况提供了中长期稳步增加权益类资产配置的有利时机。(中国人寿资产管理有限公司)